广州想林杰科技股份有限公司(以下简称“想林杰”或上市公司妹妹 自慰，股票代码：688115.SH)为一家主要从事镶嵌式智能仪器模块等工业自动化检测居品的瞎想、研发、坐褥及销售企业。2025年2月，上交所负责受理了想林杰购买钞票联系央求文献。这次上市公司拟以刊行股份及支付现款的面孔购买青岛科凯电子商榷所股份有限公司(以下简称“科凯电子”或“方针公司”)71%的股份，并召募配套资金。本次交游的悲怆财务参谋人为民生证券，审计机构为天健管帐师事务所，钞票评估机构为东洲评估。

这次收购方针公司科凯电子的主贸易务为高可靠微电路模块的研发、坐褥及销售，主要居品包括电机驱动器、光源驱动器、信号戒指器以过火他微电路居品。而值得一提的是，科凯电子刚折戟深交所创业板上市不久，2024年4月，科凯电子向深交所提交了除去上市联系央求文献，其上市狡计宣告于受理后不到1年内便草草间隔。

另一方面，比年来想林杰本人的事迹发扬情况雷同颇为令东谈主担忧。2023年，想林杰收尾贸易收入为16，825.08万元，同比大幅下滑30.55%；扣非归母净利润更是仅有262.74万元，同比断崖式着落达94.06%。而至2024年前三季度，想林杰的中枢盈利身手进一步堕入了愈加倒霉的泥沼， 公司前三季度累计扣非归母净利润为-2.04万元，其中最新一期第三季度单季扣非归母净利润圆寂便达-458.44万元。

此番上市公司并购狡计或为挽救其张惶失措的讨论事迹，但现在方针公司的讨论事迹雷同下滑严重，上市公司与其业务的协同性也显着不高，且并购还将形成强大商誉及不可淡薄商誉减值风险之下，打铁还需自生硬，依赖于并购重组并非就是提振上市公司讨论事迹的灵丹仙丹。

一、方针公司讨论事迹已出现大幅变脸，应收账款握续高企，其贸易收入是否存在时期性调度存疑；且在其业务严重依赖于大客户，行业竞争日益厉害之下，方针公司异日事迹的安详性与成长性雷同令东谈主担忧

左证重组施展书联所有这个词据显露，2024年1-8月，在全年已过三分之二的情况下，方针公司收尾贸易收入为9，567.80万元，其仅有2023年方针公司全年30，754.49万元营收规模的约三成水平。另据此前招股评释书显露，方针公司2023年上半年的贸易收入就已达16，055.69万元，其2024年前8个月的贸易收入也仅唯有2023年上半年的不到六成水平。同期，从其营收季节性散布情况来看，2022年-2023年方针公司第四季度贸易收入占比分裂为13.73%、22.84%，其过往营收并不存在第四季度占比相对较高的情况。抽象以上分析，咱们不错合理推断方针公司在上市狡计间隔之后其贸易收入于2024年1-8月便出现了严重下滑。而在这么精巧明锐的时期节点，方针公司讨论事迹便快速出现大幅变脸，也不得不令东谈主质疑其贸易收入是否存在时期性调度的可能性。

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而咱们反不雅上市公司在重组施展书中对于2024年1-8月方针公司贸易收入变动趋势的涌现，却仅以“科凯电子2024年1-8月主贸易务收入有所减少”进行极为迷糊的笔墨性表述，其或已涉嫌选拔性涌现的同期，也需要上市公司对于方针公司最新一期贸易收入的同比下滑具体情况进一步详备补充评释，并在紧要风险辅导中对于联系风险向投资者赐与充分辅导奉告。

同期，方针公司还存在应收账款与公司贸易收入的变动趋势匹配度较低，即就是在其贸易收入大幅下滑时期内，公司应收账款仍然保握着快速增长，则进一步加深了咱们对于其贸易收入是否存在提前阐明等时期性科罚的质疑。散伙2023年底，方针公司应收账款的账面价值为22，023.09万元，其同比增速达44.93%，远远高于同期贸易收入12.92%的增长率水平。而至2024年1-8月，方针公司应收账款与贸易收入的匹配进度更可谓是极低。如前述咱们所分析，在公司贸易收入已出现断崖式下滑的情况下，方针公司散伙2024年8月底的应收账款不但并莫得减少，反倒却是进一步攀升至28，825.54万元，较2023年底应收账款账面价值增长高达30.89%。

此外，方针公司还存在客户联贯度畸高的情况，在公司业务严重依赖于前五大客户，而其主要客户资本管控需求昭彰加大之下，方针公司业务异日的安详性与成长性雷同令东谈主堪忧。施展期内(2022年至2024年1-8月)，方针公司各期前五大客户联系贸易收入的共计占比均保握在99%以上的畸高水平，其中方针公司第一大客户的营收占比还总体呈现权贵高潮态势。中国武器工业集团于施展期内均为方针公司第一大客户，该客户2022年联系营收占比为51.66%，而至2024年1-8月其占比已大幅擢升至70.51%，方针公司对于大客户依赖的严重进度可见一斑。

进一步从其贸易收入组成来看，方针公司营收无论是在地域散布如故在时期散布上均存在较大波动。在地域组成方面，2022年方针公司在我国西北地区的营收占比为48.54%，而至2024年1-8月其在西北地区的营收占比则已攀升至63.02%。与此同期，方针公司第二大营收起头地域华中地区的营收占比与规模则出现双双大幅下滑，2022年方针公司在华中地区的营收占比为32.48%；而至2024年1-8月该地区营收占比则仅有11.64%，其同期营收规模也仅为1，113.85万元，较2020年全年8，847.04万元的营收规模也出现了大幅萎缩。季节性组成方面，结合重组施展书与此前招股评释书、进一步拉永劫期线来看，方针公司贸易收入的季节性波动雷同较为剧烈。2020年方针公司第一季度营收占比仅为14.04%，2021年同期营收占比则快速飙升至40.73%，但至2023年其第一季度营收占比又已大幅下滑至18.99%；与此同期，所对应公司各期第三季度营收占比也雷同呈现波动较大的特殊情况。

对此，上市公司则解释为，因方针公司下搭客户主要为各雄师工集团下属企业及科研院所，左证其本人贪图下达并履行订单，故而公司销售收入主要受下搭客户的坐褥狡计所影响，导致其营收散布存在一定波动。但就估值之家看来，此番解释则偶合评释，方针公司业务的流畅性与安详性均较低，重叠其业务握续多年严重依赖于前五大客户，公司新业务、新客户拓展可谓是极为被迫之下，方针公司异日发展前程也颇为令东谈主担忧。

二、方针公司财务核算质地一度极为堪忧，长期畸高毛利率的合感性高度存疑

施展期内，方针公司的毛利率水平存在一度长期畸高，且还已出现大幅下滑。2022年-2023年，方针公司的举座毛利率分裂高达83.60%、78.73%，远远高于同期可比公司62.96%、57.68%的毛利率水平。而从上市公司对于方针公司过于优异毛利率的合感性解释上来看，也并不成够拔除估值之家对其毛利率是否存在虚高的质疑。

最初，上市公司解释，方针公司在居品可靠性、行业口碑等方面均得到了主要客户的高度认同，能够灵验协助客户缩小举座使用资本，因此在订价方面具备一定的谈话权，得以收尾较高的毛利率水平。但咱们反不雅2024年1-8月，方针公司的毛利率水平则已出现了大幅缩小至63.31%。对于其原因，上市公司则暗示为，因部分客户与公司协商后，方针公司对部分型号电机驱动器居品进行了降价，从而导致了其电机驱动器毛利率及主贸易务毛利率权贵缩小。而在此大幅降价之下，试问上市公司所声称的方针公司在订价方面所具备的谈话权又究竟在那处？

其次，上市公司所解释的另一进犯原因为，方针公司居品高毛利率成绩于其所形成的多项要津中枢时期储备。而咱们反不雅散伙2024年8月底，方针公司所领有的专利时期中，仅包含6项国防发明专利，且其中就有高达4项为在公司此前招股评释书所属施展期内的2020年底央求。同期，与行业可比公司进行横向比较，方针公司所领有的发明专利数目也权贵低于可比公司。左证各大可比公司半年度施展联所有这个词据显露，散伙2024年6月底，新雷能、振华科技、智明达、宏达电子所领有的发明专利数目分裂为62项、489项、18项、52项。抽象以上情况分析之下，其现在数目相对昭彰未几的6项发明专利能否因循起方针公司远高于可比公司、一度超80%的极高毛利率水平雷同存疑。

再次，上市公司还暗示受军品现实需求、行业壁垒等身分影响，军品业务毛利率权贵高于民品业务毛利率，而部分同业业可比公司的同类居品部分还包括了民用领域居品，因此科凯电子毛利率高于同业业可比公司同类居品毛利率；同期，科凯电子毛利率水平则与甘化科工军用电源及联系居品的毛利率较为接近。但需要咱们非常肃穆的是，方针公司在上市狡计间隔之后的毛利率降幅却远普遍于甘化科工。2024年1-8月，方针公司举座毛利率水平较2024年降幅高达15.42个百分点，而以可得回甘化科工2024年半年报数据进行近似比较，甘化科工电源及联系居品的毛利率较2024年减少仅为5.54百分点。在方针公司毛利率降幅超甘化科工达1.78倍之多的情况之下，更是进一步加深了咱们对于其此前过于优异毛利率合感性的质疑。

且另据此前审核问询函回应显露，方针公司的毛利率水平在2017年-2019年时期内还存在握续迅猛增长，但该时期内公司的财务核算质地却可谓是极为堪忧。2017年-2019年，方针公司主贸易务的毛利率分裂为28.55%、55.40%、83.29%，呈现一年一个大跳跃式的高速擢升。但与此同期，方针公司却暗示，2017年及2018年由于公司财务核算未按照居品类型对各样居品及客户的资本进行细分维度归集核算，因此无法详备列示时期内分居品类型及客户类型的毛利率数据，亦无法从居品及客户的维度具体分析施展期前毛利率变动情况。方针公司并未按最基本的分居品、分客户口径进行财务核算如故迷漫离谱，而更为奇幻的是其连贸易资本的发生金额核算都不成保证准确性。

2018年，方针公司收尾主贸易务收入为3，628.05万元，较2017年3，629.76万元的营收规模基本握平。但咱们反不雅其主贸易务资本却出现了大幅缩小，由2017年的2，593.46万元大幅缩小至了2018年的1618.11万元，同比减少高达37.61%。而进一步从资本组成来看，在公司径直东谈主工与制造用度同比分裂增长26.04%、17.66%的情况下，方针公司径直材料用度不但莫得擢升、反倒是同比大幅减少达44.18%。对于如斯诡异的资本变动趋势，方针公司则解释为，其主要原因系2017 年及2018年公司未严格按照模范方法进行财务梳理，导致径直材料在各年散布波动较大。而在前述公司一度极为堪忧的里面戒指与财务核算质地之下，也不得不令估值之家合理质疑方针公司所涌现毛利率乃至其举座财务数据的实在性与准确性。

此外值得一提的是，方针公司此前对于业务极高毛利率水平可握续性的表态也被事实评释注解站不住脚，且异日其或还存进一步下滑的风险。方针公司在此前审核问询函回应中暗示，成绩于本人深厚的行业造就蓄积与较强的时期上风，公司高毛利率具有可握续性。然则正如前述分析所示，2024年1-8月，方针公司的毛利率水平已出现了快速大幅下滑，其降幅高达15.42个百分点，并权贵高于可比公司同期毛利率下滑幅度。

同期，需要咱们非常肃穆的是，上市公司还暗示，方针公司毛利率下降的原因为，其部分客户对于其部分型号居品价钱的进行了下调。而在方针公司主要客户资本管控需求异日大概率或将握续与铺开，重叠越来越多的军工联系企行状单元及科研院所正通过多样面孔擢升本人实力、积极参与市集竞争之下，方针公司已大幅缩小的毛利率水平还存在进一步下滑的风险，进而其现在尚未进行调价的客户与居品的占比情况，若调价后对于公司讨论事迹的展望影响，也需要上市公司给予进一步详备量化分析涌现与进行充分辅导风险。

三、采取钞票基础法评估的合感性严重存疑，方针公司高估值溢价之下上市公司将形成强大商誉，其相应商誉减值风险拒绝淡薄

评估机构选用钞票基础法进行股权价值评估的合感性严重存疑。对于这次方针公司股权价值评估，评估机构采取了收益法与钞票基础法抽象进行评估。而对于这么一家毛利率极高的方针公司却选拔采取钞票基础法评估的原因，评估机构则只是暗示为，本评估名堂能赋闲钞票基础法评估所需的条目，采取钞票基础法不错赋闲本次评估的价值类型的要求。同期，进一步从其评估效劳来看，两大评估才略的股权评估价值可谓是天差地远，其所采取钞票基础法，方针公司的股权评估价值为101，012.86万元，评估升值率为9.62%；而评估机构所采取收益法的股权评估价值却是高达210，200.00万元，评估升值率达128.10%。

最终，评估机构则采取了远远高于钞票基础法的收益法评估效劳看成方针公司鼓吹一王人权利价值的评估论断。而对于两种才略评估效劳之间的巨大互异，其则暗示由于钞票基础法的评估效劳仅对各单项有形钞票和可确指的无形钞票进行了价值评估，并不成王人备体现各个单项钞票组合对通盘这个词公司的价值孝顺，也不成王人备猜测各单项钞票间的彼此匹配和有机组称身分可能产生出来的企业举座效应价值。但此番解释之下，估值之家不得不问评估机构，其在明知钞票基础法对于方针公司而言，其适用性昭彰不足、两种才略评估效劳之间存在巨大互异之下，评估机构依然选用该才略是否具备合感性，其评估效劳是否具备最基本的参考性。

同期，评估机构对于未及第市集法评估的解释与上市公司联系表述之间还存在昭彰矛盾，其未选用市集法的合感性雷同高度存疑。评估机构于钞票评估施展中暗示，经查询与被评估单元统一瞥业的国内上市公司，在居品类型、讨论形状、企业规模、钞票配置、异日成长性等方面具备可予比较的上市公司很少。但在重组施展书中，上市公司却及第了多达五家方针公司的可比公司，且对于及第原因上均暗示，方针公司与各大可比公司的居品类别较为近似且客户群体基本一致。两比拟较之下，评估机构未选用市集法进行评估的前述解释也显着难以确立。

另一方面，对于上市公司而言，这次方针公司股权的评估升值率高达128.10%，若本次交游完成后，上市公司将形成强大规模的商誉。左证备考审阅施展联所有这个词据显露，本次交游完成后，上市公司将形成的商誉金额展望高达78，278.97万元，商誉金额占散伙2024年8月末上市公司总钞票的比例也将达到24.07%之多。重叠接头到前述对于方针公司的基本面分析，在其贸易收入、毛利率、净利润等多项进犯讨论事迹方针均已出现大幅下滑，且公司主要客户资本管控需求还将该大概率握续与铺开的情况下，也将很可能形资本次拟收购方针钞票异日的讨论景况进一步恶化，进而导致上市公司强大商誉减值的联系风险也相应较大。而一朝发生商誉减值，将对上市公司本已十分堪忧的讨论事迹带来极为严重的不利影响。

四、收益法评估进程所触及诸多要津假定的合感性高度存疑，方针公司高溢价股权评估价值是否存在虚高疑窦重重

在收益法下贸易收入预测方面，评估机构所预测方针公司2024年的全年贸易收入为16，485.41万元；而从现实情况来看，2024年1-8月，在全年已过三分之二的情况下，方针公司已收尾的贸易收入仅为9，567.80万元，其距离全年营收预测数依然差距昭彰。此全年预测金额也意味着方针公司在2024年剩余4个月的展望营收占比将高达41.96%，但从历史数据来看，方针公司第四季度的营收占比向来不高，2021年-2023年其第四季度营收占比分裂为15.10%、13.73%、22.84%。基于以上情况分析，评估机构所展望方针公司2024年贸易收入的合感性存疑。

同期，在展望2024年公司贸易收入将同比减少46.40%、近乎遭到腰斩的情况下，评估机构却展望方针公司2025年的贸易收入将快速大幅擢升至26，305.20万元，同比增长展望将高达59.57%；且自后2026年-2029年预测期内，评估机构还展望方针公司的贸易收入均能够保握20%以上的较高增速。但对于方针公司收入握续高增的预测依据，估值之家仅查见评估机构表述为：跟着我国在“十四五”下半程投入国防和队列当代化建筑的进犯窗口期，要点型号装备慢慢运行大规模列装、换装，展望异日军工行业将握续高景气发展。在这么极为迷糊对行业异日举座发展预期的笔墨性表述，而缺少在手订单、具体勾通契约等有劲数据贵寓的因循，重叠前述所分析公司业务高度依赖于前五大客户，进而其举座业务的流畅性与安详性均较低的情况下，评估机构所展望方针公司2025年收入迅猛增长且后续握续高增的合感性高度存疑。

毛利率方面，评估机构所展望方针公司2024年的举座毛利率较现实发生数不降反升的合感性，以及预测期公司高毛利率的合感性与可握续性雷同存疑。左证钞票评估施展联所有这个词据测算，评估机构所展望方针公司2024年全年的抽象毛利率水平为65.14%，且自后预测期各年展望公司毛利率水平固然将慢慢缩小，但至永续期仍然将保握在60.59%的高毛利率水平。但接头到2024年1-8月，方针公司的毛利率水平仅为63.31%、已低于全年预测数，且在公司主要居品降价压力握续昭彰加大之下，不得不令估值之家严重质疑评估机构所预测方针公司2024年全年较1-8月不降反升毛利率水平的合感性。

而进一步从毛利居品组成上来看，方针公司电机驱动器居品为现在公司毛利的主要起头，该居品毛利占比终年超简略以上，评估机构所展望其2024年的毛利率为65.82%，在自后预测期内固然有所缩小，但至2029年展望仍能够保握62.12%的高毛利率水平，多年后该居品毛利率较2024年展望仅缩小3.70个百分点。而需要肃穆的是，2024年1-8月，方针公司电机驱动器居品的现实毛利率就已缩小至了62.41%，其所预测2029年该居品毛利率水平与现在现实情况却近乎安如泰山。此外，重叠接头到异日公司居品降价的情况展望还将大概率进一步铺开之下，评估机构所预测方针公司电机驱动器居品异日仍然能够长期保管基本与现在特殊、高达60%以上毛利率水平的合感性雷同高度存疑。

其他收益方面，评估机构的预测数据则更是令估值之家感到骇怪，其展望2024年方针公司的其他收益将猛增至7，538.63万元，而2023年公司所收尾其他收益金额仅为163.79万元，其同比展望高增达46倍之多。而对于其他收益的测算，评估机构暗示其主要组成为允许先进制造业企业按照当期可抵扣进项税额加计5%抵减的应纳升值税税额。但极为奇幻的是，一方面该项税收优惠战略早在2023年9月就已颁布，另一方面2024年评估机构所展望方针公司举座贸易资本也仅有5，746.84万元，远远不足其所预测同期进项税额加计抵减规模。同期，评估机构所展望2025年方针公司其他收益还将快速暴减52.97万元。此外需要咱们非常肃穆的是，2024年评估机构所展望方针公司利润总数为11，387.31万元，而展望其他收益占公司展望同期利润总数的比例就高达66.20%。基于以上诸多特殊情况分析之下，评估机构所预测方针公司2024年其他收益迅猛增长的合感性严重存疑。

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